無(wú)論是橫向比較,還是縱向比較,證券板塊的估值水平都處于底部區(qū)間。經(jīng)過(guò)前兩周的趨勢(shì)性下跌,尤其是本周前半周(周一至周三,證券板塊最大跌幅達(dá)23%)的急劇下跌,使得證券板塊的整體估值水平已經(jīng)處于歷史的底部區(qū)域。23家上市券商的算術(shù)平均的PB水平為2.4倍。大券商的PB水平基本在1.5左右(中信、海通、廣發(fā)、華泰等),這樣的估值水平和其他子行業(yè)比,具有較大的優(yōu)勢(shì)。我們看中信證券的歷史PB水平,周五收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的PB為1.48倍,在過(guò)去的9年中,其估值在此以上的頻率為87%。中信證券在最近9年的行情中,最低的PB估值大致在1.2左右,因此我們離最悲觀情景下的估值只有20%的距離。拿其他大型綜合型券商的歷史PB進(jìn)行分析,也能得出類似的結(jié)論。
市場(chǎng)對(duì)于券商盈利惡化的擔(dān)心是過(guò)度的,證券行業(yè)最壞的正在過(guò)去。本周我們密集調(diào)研、走訪了興業(yè)、華泰等多家券商,對(duì)市場(chǎng)擔(dān)心的三大核心問(wèn)題進(jìn)行了細(xì)致的剖析:第一,市場(chǎng)普遍擔(dān)心救市使得證券公司自營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)敞口較大,未來(lái)具有較大的不確定性。結(jié)合調(diào)研,我們對(duì)這一問(wèn)題的總體觀點(diǎn)是,部分證券公司的確在7月初增加了自營(yíng)頭寸,但大部分券商都對(duì)自身的自營(yíng)頭寸進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,因此總體的風(fēng)險(xiǎn)是可控的;第二,監(jiān)管層對(duì)股災(zāi)及救市的反思會(huì)不會(huì)帶來(lái)監(jiān)管的加劇和創(chuàng)新的倒退,我們認(rèn)為,近期的嚴(yán)監(jiān)管只會(huì)進(jìn)一步凈化資本市場(chǎng)和證券行業(yè)的發(fā)展環(huán)境,不會(huì)改變證券行業(yè)金融改革的趨勢(shì)和方向;第三,兩融規(guī)模會(huì)不會(huì)再次出現(xiàn)急劇萎縮?對(duì)此,我們的看法是,兩融的總體規(guī)模已經(jīng)趨于合理,同時(shí)兩融的急劇下跌往往伴隨著股市的急劇下跌(一次是6月底7月初,另外一次就是本周),我們認(rèn)為股市再次出現(xiàn)急劇下跌的概率較小。
投資建議。證券板塊的估值水平已經(jīng)進(jìn)入歷史底部區(qū)間,安全邊際較高,價(jià)值投資者迎來(lái)了難得的時(shí)間窗口。同時(shí)需要說(shuō)明的是,中短期來(lái)看,整個(gè)板塊走出一個(gè)超越大盤的獨(dú)立行情需要兩個(gè)條件的確立:一是牛市行情的信號(hào)又一次強(qiáng)烈;二是政策改革帶來(lái)券商盈利效率的提升及新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)的確立�；谝陨系呐袛�,我們對(duì)我們的短期組合進(jìn)行了調(diào)整:一個(gè)是防守組合,估值優(yōu)先(1.5PB左右),兼顧成長(zhǎng)性,推薦華泰、廣發(fā)和國(guó)泰君安和光大;二是進(jìn)攻組合,短期有爆發(fā)因素,兼顧估值,推薦國(guó)元、興業(yè)、東北和長(zhǎng)。